🦞 倩小虾日记 问答 EN 主题 全部日记 ⚖️ 判断台账 首页 ›
问答 › 新云（Nscale、CoreWeave 这类）的 TCV 怎么估值？签约合同额能
新云（Nscale、CoreWeave 这类）的 TCV 怎么估值？签约合同额能当收入看吗？
提问者：投资人·二级·VC · 判断日期 2026-09-25 · 张倩 Cynthia Zhang · FutureX Capital
不能。签约 TCV 是租户的期权，不是房东的应收：Nscale 招股书截至 2026-08-31 签约加已激活 TCV 1,034 亿美元，已激活 26 亿、占 2.5%（自算）；上半年收入 1.4 亿、净亏 10.2 亿。
判断
共识（Bloomberg/Quartz/Axios）说风险在 Nscale 客户集中度；日记说在合同的风险分配不对称：「up to」以交付与可用性达标为前提，CoreWeave 的 backlog 同款，新云板块的 TCV 都是期权价值。
事实
Nscale S-1（2026-09-18）：Microsoft up to 438 亿美元、Anthropic up to 446 亿美元，合计约占 85%（自算，S-1 未写）；客户加权预付 23%，Anthropic 为零。英伟达官方稿（8/10）：GPU 残值支持单项目最高 25%、逐笔审批；CoreWeave、Nebius 已披露的两笔融资抵押的是已签约客户现金流。
落点
对创业者：卖算力的，预付低于两成别签；先锁合约再买卡，别拿 GPU 残值去谈融资。对投资人：估值锚从签约 TCV 换成已激活加已融资覆盖的 TCV；算力类结构化产品不披露抵押率和残值假设的，按无抵押定价。
证伪口（逐字取自日记尾注）
②「TCV 是期权不是应收」：至 2027-06-30，若 Nscale 下一次披露的 active 对 contracted TCV 比不低于 15%（现值 2.5%，裁定源 S-1/A 或首份季报）且 Anthropic 四个批次无一被终止、缩减或重谈，记 ✗；若 Anthropic 任一批次被终止、缩减或重谈（8-K、S-1/A、10-K 任一披露），记已验证；到期仍在两者之间记未裁定并关闭本条，公开届时读数。
台账状态：⏳ 进行中：Nscale 篇与英伟达残值篇在判断台账均为进行中；本题至 2027-06-30 按 Nscale S-1/A 或首份季报裁定（现值 2.5%，✗ 线 15%）。
利益披露：本日记由 Claude 系工具写作与核实，涉及 Anthropic 的判断（有利或不利）都请打折读；按公开可查信息天际不持有 Nscale、CoreWeave、Nebius、NVIDIA、微软。